深圳機場在3月27日公布的廣告合資項目中稱，由深圳機場和上海雅仕維共同出資3000萬元成立深圳機場廣告合資公司，上海雅仕維以1470萬元持有合資公司49%的股份。

　　值得注意的是，在合資方案中，深圳機場并沒有借用子公司機場廣告公司為載體，而是直接與深圳機場合作成立一家新的合資廣告公司。一家大型廣告公 司總經(jīng)理龍先生算了一筆賬，深圳機場2012年廣告收入2.2億元，毛利率89.3%，按照合資公司利益分配方案，49%的股權(quán)能獲得毛利為1110萬 元。“按照10倍市盈率來評估，得出合營廣告公司49%的股權(quán)價值在1億元左右。”

　　與繞道成立合資公司的模式相反的是，雅仕維在2009年直接以廈門空港(13.04,-0.01,-0.08%)(600897.SH)的子公司福建航空港廣告公司為載體成立合資公司。以當(dāng)年4月24日福建航空港廣告公司的一宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓來計算，每1元注冊資本價值達到3.58元。

　　參照雅仕維與廈門空港的合資模式，如果深圳機場以機場廣告公司為合資平臺，將深圳機場的廣告經(jīng)營權(quán)注入機場廣告公司，再將機場廣告公司的股權(quán)出 讓，每1元注冊資本的價值遠不止1元。龍先生認為，“上海雅仕維用1元的資金成本就能買到1元的注冊資金，合營廣告公司注冊資金所代表的股權(quán)價值被低估 了。”

　　誘人的蛋糕

　　資料顯示，機場廣告公司成立于1992年10月10日，主要從事廣告業(yè)務(wù)。在股東結(jié)構(gòu)中，深圳機場出資額950萬元，深圳機場集團出資額50萬 元，合計注冊資本1000萬元。在深圳機場財務(wù)總監(jiān)支廣緯的掌舵下，機場廣告公司2012年達到總資產(chǎn)1.95億元，凈資產(chǎn)0.56億元，營業(yè)收入2.2 億元，營業(yè)利潤1.81億元，凈利潤1.35億元。

　　在擁有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)同時，重新成立一家同業(yè)合資公司，這其中的邏輯或許可以參考雅仕維與廈門空港的合作案例。

　　2009年，兆翔廣告公司在集團公司廈門空港“做大、做強的戰(zhàn)略指引下”，與上海雅仕維以注冊資本1000萬元成立福建航空港雅仕維聯(lián)合廣告公 司。其中上海雅仕維占49%。2009年4月24日，廈門空港以2148萬元的價格向控股股東翔業(yè)集團公司轉(zhuǎn)讓公司擁有的福建航空港廣告有限公司60%股 權(quán)。以此計算，1元的注冊資本的股權(quán)價值為3.58元。在合資公司的利益分配中，廈門空港與福建航空港雅仕維簽訂《廣告特許經(jīng)營合同》，合同約定特許經(jīng)營 權(quán)費包括固定部分特許經(jīng)營權(quán)費及變動部分特許經(jīng)營權(quán)費，變動部分特許經(jīng)營權(quán)費按照福建航空港雅仕維相關(guān)的營業(yè)收入進行提成。合同期限自2009年1月1日 至2023年12月31日。

　　對上海雅仕維而言，廈門空港廣告業(yè)務(wù)相當(dāng)誘人。2008年，廈門空港廣告業(yè)務(wù)營業(yè)收入7641萬元，營業(yè)成本5504萬元，營業(yè)利潤率27.98%。

　　在收取媒介使用費上，2010年廈門空港開始有一個完整的財報年，當(dāng)年媒體使用費高達1034萬元。以此計算，面對2008年的廣告成績，扣除 掉媒介使用費及運營成本，留存給合資公司仍有1103萬元的營業(yè)利潤。上海雅仕維再按照49%的股權(quán)占比來分配，可獲得540萬元的營業(yè)利潤。

　　如今，雅仕維將廈門空港的合營合作模式復(fù)制到深圳機場。

　　在利益分配方案的復(fù)制上，深圳機場稱，在與雅仕維的合資合作方案中，合資公司取得廣告銷售收入的79%是作為廣告資源費先支付給機場，剩余部分 留給合資公司彌補運營成本后才作為合資公司的利潤，機場股份公司通過股權(quán)再享有合資公司51%的利潤收益。深圳機場2012年廣告收入2.2億元，毛利率 89.3%。按照合資公司利益分配方案，雅仕維49%的股權(quán)能獲得毛利為1110萬元。

　　不過，雅仕維并沒有完全照搬廈門空港的合營合作模式。與廈門空港的合作有所不同的是，雅仕維并沒有直接跟深圳機場的廣告子公司展開合營方案，而是直接與深圳機場展開合營。

　　低價轉(zhuǎn)讓爭議

　　與上述合營模式不同的是，雅仕維在此次出資中并不是全部以現(xiàn)金的形式出資，此次出資構(gòu)成是上海雅仕維以現(xiàn)金和其全資控制的深圳雅仕城鐵廣告有限公司55%股權(quán)評估合計的1470萬元。

　　雅仕城鐵55%的股權(quán)評估值的大小，直接關(guān)系到雅仕維所需要出資的現(xiàn)金。經(jīng)審計，2012年雅仕城鐵資產(chǎn)總額為1470萬元、負債總額為898萬元、凈資產(chǎn)為572萬元、營業(yè)收入為3026萬元、凈利潤為481萬元。

　　深圳機場經(jīng)營部總經(jīng)理羅毅告訴經(jīng)濟觀察報記者，“現(xiàn)在對它股權(quán)進行評估，但是結(jié)果現(xiàn)在還沒出來。”據(jù)羅毅介紹，深圳機場對雅仕城鐵的股權(quán)評估標(biāo) 準(zhǔn)是以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，如果評估值低于凈資產(chǎn)的150%，那就以評估值為準(zhǔn)。如果評估值高于凈資產(chǎn)150%，那就以凈資產(chǎn)150%為準(zhǔn)。

　　按照這一邏輯，雅仕城鐵55%的股權(quán)評估值最高為858萬元的話，雅仕維在合資公司所需要出資的現(xiàn)金僅為612萬元。以此計算，每1元的注冊資 本，雅仕維與深圳機場的合營中，僅用現(xiàn)金0.4元就可購買。深圳機場通過繞道子公司而成立新的合營公司，使得每1元注冊資本的現(xiàn)金出售價僅是廈門空港模式 的11.6%。而雅仕維僅通過612萬元現(xiàn)金，就可以撬開深圳機場巨大的廣告業(yè)務(wù)蛋糕。

　　2012年，深圳機場的廣告業(yè)務(wù)收入為2.2億元，而營業(yè)成本僅為0.23億元，毛利率高達89.3%。據(jù)估算，深圳機場T3航站樓啟用后，將至少獲得3億元/年的收入。深圳機場與上海雅仕維的合作期限為15年，意味著雙方未來將分享超45億元的大蛋糕。

　　龍先生告訴經(jīng)濟觀察報記者，如果深圳機場在廣告公司的合營合作方案中參考廈門空港模式，其廣告合資公司49%的股權(quán)將遠不只1470萬元。

　　一旦參考廈門空港模式，深圳機場首先將機場的廣告經(jīng)營權(quán)注入其子公司機場廣告公司，再增加機場廣告公司的注冊資本到3000萬元，然后再將機場廣告公司的49%的股權(quán)受讓給其他投資者。

　　根據(jù)深圳機場2012年的收入和毛利率計算，龍先生認為49%的股權(quán)大概價值1億元。1億元的股權(quán)價值得到多家廣告公司的認可。在深圳機場合資 合作方案公告后，航美傳媒發(fā)函稱“愿意出資1億元，來購買深圳機場廣告合資公司49%的股權(quán)。”此外，航美傳媒有關(guān)人士告訴經(jīng)濟觀察報記者，華君廣告也給 深圳機場報了9000萬元的合作報價。華君廣告總經(jīng)理陳文對于并未作出回應(yīng)。

　　針對航美傳媒的事后發(fā)函，羅毅稱，“(合營廣告公司)主要是廣告運營，沒有必要投大量的錢進去。”在龍先生看來，這不是注冊資金需要多少的問題，而是注冊資金所代表的股權(quán)價值被低估，深圳機場在機場廣告上具有壟斷地位，但他們并沒有對這一經(jīng)營權(quán)力折算為錢。

　　合作模式

　　雅仕維為何能以如此低的成本介入深圳機場?

　　深圳機場稱，他們對于合資對象的選擇非常慎重，按一定程序通過對合作對象業(yè)務(wù)優(yōu)勢、經(jīng)營狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利模式和水平以及合作方案的可操作性和可實現(xiàn)性等多方面進行綜合比較和評估來作出判斷。

　　據(jù)支廣緯稱，深圳機場在2011年5月邀請四家廣告公司提交初步的合資合作方案，包括航美傳媒、德高集團、迪岸傳媒集團、上海雅仕維。2011年6月，通過對四家候選對象及初步方案進行比選，選定對航美傳媒和上海雅仕維進行進一步的盡職調(diào)查。

　　深圳機場認為航美傳媒“主營業(yè)務(wù)以電子媒體為主，傳統(tǒng)媒體占其業(yè)務(wù)的比重不足30%”，據(jù)此“選擇了在機場傳統(tǒng)媒體經(jīng)營方面更具優(yōu)勢的雅仕維”。事實上，航美傳媒這30%的業(yè)務(wù)收入已經(jīng)超過5億元，是中國最大的機場傳統(tǒng)媒體運營商。

　　不過，深圳機場與航美傳媒的關(guān)系不和早在幾年前埋下伏筆。2009年金融危機時，天駿廣告與深圳機場告解除合同。無奈下，深圳機場重新招標(biāo)。支 廣緯稱，航美當(dāng)時在招標(biāo)時報價2.9億，后來以計算錯誤否認掉。“后來我們對此進行重新招標(biāo)。有一部分我們自營，有一部給航美經(jīng)營。和雅仕維提著現(xiàn)金來交 合同款，可以感覺到不一樣。”他說。

　　在此之后深圳機場與雅仕維又有多次合作，不過雙方的合作頗受詬病。2012年5月份，根據(jù)羊城晚報報道，深圳機場將年營收能力超2個億的機場廣 告業(yè)務(wù)以首年1.68億保底價“低價”轉(zhuǎn)讓，雅仕維通過持有注資1000萬元的合資公司的49%股權(quán)，以490萬元獨占深圳機場10年廣告經(jīng)營權(quán)，利潤可 能在10億元左右，投資回報率巨大。

　　對于此次合作，羅毅稱：“一開始我們在討論注冊資本是暫定的，會根據(jù)后續(xù)資金需求來確定合資公司的注冊規(guī)模。因為主業(yè)是廣告運營，沒有必要投大量的錢進去。”

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