2021年1月29日，上海機場公布了2020年度業績預虧公告：公司預計2020年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為-129，000萬元到-121，000萬元。預計2020年度歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-140，600萬元到-132，600萬元。

　　上海機場稱：為應對疫情沖擊，公司積極響應國家號召，履行社會責任，與客戶共抗疫情。營業收入方面，公司按照民航局相關政策要求，免除了相關項目收費并降低了部分項目收費標準;按照上海市國資委相關政策要求對非公中小等企業相關租金費用進行了減免;因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響，經雙方協商一致，公司決定與日上免稅行(上海)有限公司簽署《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》，報告期內相應非航空性收入較以往大幅下滑。

　　其中公司與日上免稅的新簽補充協議成為市場關注的焦點，公司稱：因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響，經雙方協商一致，公司決定與日上上海簽訂《補充協議》。根據《補充協議》，相關費用修訂自2020年3月1日起實施，公司據此確認2020年度免稅店租金收入11.56億元，較疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免稅店業務收入的實現很大程度上取決于疫情的進展及浦東機場國際及港澳臺地區航線客流的恢復情況，具有不確定性。

　　具體協議內容為：當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，“月實際銷售提成”按以下公式確定：月實際銷售提成=人均貢獻×月實際國際客流×客流調節系數×面積調節系數。其中：“人均貢獻”參照2019年人均貢獻水平設定為135.28元，“客流調節系數”按月實際國際客流與2019年同月實際國際客流之比從低于30%至高于120%分別由高到低遞減對應不同系數，“面積調節系數”按實際開業面積占免稅場地總面積的比例從低于10%至高于70%分別由高到低遞減對應不同系數，當實際開業面積占免稅場地總面積的比例為0時，面積調節系數為0。

　　當月實際國際客流>2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取，“月保底銷售提成”按以下公式確定：月保底銷售提成=當年保底銷售提成÷12個月。

　　其中，“當年保底銷售提成”按如下順序確定：若當年實際國際客流(X)大于下表中當年度對應的客流區間最小值，則取當年度對應的年保底銷售提成;若當年實際國際客流(X)小于等于下表中當年度對應的客流區間最小值，則取X所在區間對應的年保底銷售提成額。

　　若2022年以后(含)的年實際國際客流(X)在2019-2021年所對應的區間內，則對應年度的年保底銷售提成的計算公式為：年保底銷售提成=對應年度保底銷售提成×(1+24.11%)。(注：24.11%為原合同中T1航站樓免稅店規劃面積與T2航站樓+S1衛星廳+S2衛星廳免稅店規劃面積之比。)

　　那么應該如何解讀這份拗口的協議呢?需要重視的是這份協議具有相當的迷惑性。原因在于對所謂保底收入的說法會讓人覺得這份補充協議只是對保底收入協議的補充和更新，但本質上，補充協議可能對原有協議的核心實質均進行了修改。原來上機與中免合作的實質是上不封頂，下有保底，新協議可能變為下不保底，上有封頂。

　　在于某種意義上，這份協議把“保底”變成了“封頂”，未來雙方協議收入完全由國際客流量水平決定，國際客流多保底高，國際客流少保底也少。但是值得注意的是，這份協議可能也對上海機場的“上限”進行封頂，即當年無論上海機場國際客流恢復的多好，免稅銷售收入有多高，上海機場也只能獲得保底收入。

　　協議稱在當月實際國際客流>2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取。當年實際國際客流(X)大于下表中當年度對應的客流區間最小值，則取當年度對應的年保底銷售提成。

　　也就是說，無論當年恢復人流超過表中當年度對應的客流區間最小值多少，都取當年度對應的年保底銷售提成。本質上這份協議可能是“城下之盟”，協議雙方對于未來年度實際國際客流的對賭協議，而且就算國際客流恢復很好，上機最好情況下獲得的也不過是保底收入。

　　以2021年業績為例，上海機場收到的租金基本由實際國際客流量恢復情況決定。

　　以2019年國際客流3240萬人為基準，如果當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取，“月實際銷售提成”按以下公式確定：月實際銷售提成=人均貢獻×月實際國際客流×客流調節系數×面積調節系數。

　　也就是說，未來月度實際國際客流量如果低于2019年月均實際客流270萬的80%，也就是216萬人，那么上機收到的租金就和實際發生銷售額相關，沒有“保底”。

　　但是如果月實際國際客流超過216萬，也就是當月實際國際客流>2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取，“月保底銷售提成”按以下公式確定：月保底銷售提成=當年保底銷售提成÷12個月。其中，“當年保底銷售提成”按如下順序確定：若當年實際國際客流(X)大于下表中當年度對應的客流區間最小值，則取當年度對應的年保底銷售提成;若當年實際國際客流(X)小于等于下表中當年度對應的客流區間最小值，則取X所在區間對應的年保底銷售提成額。

　　也就是說大于216萬的基礎上，年實際客流落在2019年及2021年的哪個區間，就收取哪個區間對應的保底收入。但是保底收入不會高于2021年的保底額45.59億。考慮到上海機場在一兩年時間內實際國際客流可能不會有特別大幅度的增長，其實這份協議的相對合理。但是考慮到和原有合同相比，上海機場國際客流恢復最好情況下也不過是拿到原有保底收入，但實際上過去幾年上海機場的實收是大于保底收入的，因此這個協議可能限定了上海機場未來免稅收入的上限。

　　同時如果分析2022年業績，會發現遠期中免對上海機場有所讓步，若2022年以后(含)的年實際國際客流(X)在2019-2021年所對應的區間內，則對應年度的年保底銷售提成的計算公式為：年保底銷售提成=對應年度保底銷售提成×(1+24.11%)。

　　也就是說2022年國際客流只要落在2019-2021年所對應的區間，均會在該區間保底收入的基礎上增加24.11%，如果年國際客流人數超過4636萬，則對應保底收入62.88億。

　　未來上海機場收到的保底收入其實和實際國際客流高度相關，客流越高則保底收入越高。同時考核標準逐年上浮，如果每年超過一定區間，那么保底收入亦跟隨增長，以2022年為例，如果實際國際客流達到4636萬人，那么保底收入的上浮較2020年區間對應保底收入高50%左右。

　　總體而言，這份保底租金協議的雙方完全在對賭未來上海機場國際客流人數，但是最好情況下，上海機場不過收獲原有協議中的保底收入。

　　此前雙方協議中規定的當月實際銷售提成≥月保底銷售提成時：月實收費用=月實際銷售提成，當月實際銷售提成<月保底銷售提成時：月實收費用=月保底銷售提成，而且42.5%的綜合銷售提成比例可能均不再被履行。

　　以2019年為例，T2及衛星廳免稅收入37.88億元就大于合同保底額為35.25億元，最后雙方實收費用以實際銷售提成為準。

　　回顧原合同的保底收入的具體安排，其實雙方可能都預期未來人流量大幅增長，新的補充協議可能完全動搖了雙方老協議的骨架，完全依照每年國際客流數來決定保底收入，如果人流少，雙方按照實際流量決定保底;如果人流多，恢復最好情況下上機不過獲得原有協議中的保底收入，上不封頂被取消。

　　但是考慮到雙方協議非常具有迷惑性，強調是補充協議和保底收入規則的改變，會讓人覺得不影響原有協議中的上不封頂和和42.5%的綜合銷售提成比例，但實際上并非如此，“當月實際國際客流>2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取。”這一句非常關鍵，未來即便恢復良好，此前雙方協議中規定的當月實際銷售提成≥月保底銷售提成時：月實收費用=月實際銷售提成，當月實際銷售提成<月保底銷售提成時：月實收費用=月保底銷售提成，而且42.5%的綜合銷售提成比例可能均不再被履行。

　　本質上，這份協議影響了上海機場的上限，公司邏輯可能發生重大改變。

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