鐵路混改大動作!中鐵順豐公司揭牌：順豐占股45%

　　8月29日，新組建的中鐵順豐國際快運有限公司在深圳揭牌成立。

　　這是繼今年7月5日國鐵吉訊科技有限公司成立之后，國鐵企業混合所有制改革取得的又一重要成果。中國鐵路總公司黨組成員、副總經理黃民，順豐控股股份有限公司董事長王衛共同為新公司揭牌。

　　中國鐵路總公司相關部門負責人介紹，中鐵順豐國際快運有限公司由鐵路總公司屬下的中鐵快運股份有限公司與順豐控股屬下的深圳順豐泰森控股(集團)有限公司共同組建，中鐵快運占股55%，順豐占股45%。

　　新組建的中鐵順豐國際快運有限公司經營范圍主要包括高鐵快運、快速貨物班列等特色物流服務產品研發銷售以及鐵路跨境電商貨運平臺設計建設等。該公司的組建，旨在以客戶需求為導向，強化整合資源，打造具有倉儲、裝卸、包裝、搬運、加工、配送等多種服務功能的綜合物流中心，向社會提供安全、便捷、高效的快運物流服務。

　　該負責人表示，中鐵順豐國際快運有限公司的成立，是鐵路總公司深化鐵路運輸供給側結構性改革，加快推進國鐵企業改革、積極發展混合所有制經濟，促進鐵路貨運結構優化調整、降低社會物流成本取得的重要成果。

　　該公司將充分發揮“鐵路網”“移動互聯網”“同城配送網”等方面技術資源優勢，促進“三網聯動”，實現合作，便民利民，努力將中鐵順豐國際快運有限公司打造成現代物流企業，積極構建與世界一流的現代化鐵路網相匹配的鐵路快運服務體系，推出更多符合市場需求的快運物流產品，為廣大客戶提供更好的服務體驗。

　　順豐控股相關負責人表示，鐵路快運物流市場前景十分廣闊，將統籌用好鐵路運力、場站等資源和順豐市場、機制優勢，與鐵路企業共同運營好合資公司，聯合開發推出系列快運物流產品，努力打造安全穩定、創新高效、服務一流的鐵路新型快運服務體系，實現鐵路快運物流業務提質增效，推動鐵路快運服務進入千家萬戶，努力增強廣大人民群眾獲得感。同時，積極推動快遞運輸公鐵多式聯運，為調整貨運結構做出積極貢獻。

　　順豐的布局你學不來

　　順豐是目前中國物流領域，少數能夠提供全鏈路綜合物流能力的第三方直營制企業，且這種全鏈路服務能力正在自我強化。

　　要點

　　1.“龍頭競爭時代”的領跑者

　　作為快遞生命周期第二階段“龍頭競爭時代”的領跑者，順豐控股是目前中國物流領域，少數能夠提供全鏈路綜合物流能力的第三方直營制企業，且這種全鏈路服務能力正在自我強化。

　　高客戶粘性和強話語權，不僅是順豐優質服務的回饋，更是其品牌影響力的體現。公司每年的巨額資本開支搭建起深厚的護城河，而穩步的擴張節奏保證了公司現金流的健康。

　　順豐從發展初期就蘊含著科技基因，目前正率先進行全面的科技化轉型，大額的科技研發投入不僅提升了內部運營效率，而且已經形成獨立的商業產品，實現對外賦能。

　　2. 主業穩健，多元業務驅動業績增長

　　順豐控股憑借直營模式帶來的高質量服務以及品牌優勢，在傳統的時效件市場深挖護城河，與EMS共同占據主導地位。而公司在業務多元化方面的前瞻布局，為業績的持續增長提供了有力支撐，未來3年這些新業務有望陸續進入收獲期。

　　重貨業務：公司重貨業務定位高端小票市場，目前正在進行全公斤段的布局，參考行業日均0.8-1萬噸的盈虧平衡點，預計公司重貨業務最早有望在2018年實現盈利。

　　冷鏈業務：憑借直營模式的高品質服務以及持續重資產的投入，公司基于冷鏈物流產品思維的發展理念，將推動冷鏈業務快速發展，預計冷鏈業務中期有望實現盈利。

　　3. 從重資產自建到資本合作

　　在龍頭競爭時代，快遞行業加速轉型綜合物流服務商，類似與“嘿客”的重資產自建、從0起步的發展模式，已難以保證取得足夠的先發優勢。與以往市場對順豐控股低調且封閉的固有印象不同，在當前更加注重運營、資本和創新速度的新時代中，順豐控股正在推進靈活多樣的資本合作。借助資本力量，與垂直物流領域的領先者進行合作，迅速積累業務規模與行業經驗。

　　4. 投資建議：長期投資標的，等待配置機會

　　順豐控股作為一家兼具創新與人文精神的民營快遞企業，已從商務快遞領域的佼佼者，成長為具備世界級快遞企業潛力的綜合物流巨頭。憑借著規模效益、資本投入以及技術創新搭建起來的競爭壁壘，有望成為A股里的長期價值標的。8月底的定增股票解禁或將帶來絕佳的配置機會。按照最新股本攤薄計算，預計順豐控股2018-2020年EPS分別為1.10元、1.37元和1.70元，對應PE分別為39、32和26倍，維持“增持”評級。

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　　“龍頭競爭時代”的領跑者

　　作為快遞生命周期第二階段“龍頭競爭時代”的領跑者，順豐控股是目前中國物流領域，少數能夠提供全鏈路綜合物流能力的第三方直營制企業，且這種全鏈路服務能力正不斷向供應鏈的前端延伸，并形成自我強化。

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　　全鏈路綜合物流能力初步形成

　　正如普洛斯隱山資本投資總監梁悅敏所言：“為客戶提供的價值鏈路越長，則客戶的依存度也越高，這種全鏈路服務將成為未來客戶服務的需求方向。”順豐控股是目前中國物流領域，少數能夠提供全鏈路綜合物流能力的第三方直營制企業，且這種全鏈路服務能力正不斷向供應鏈的前端延伸，并形成自我強化。

　　高客戶粘性與強話語權。2017年，順豐控股月結客戶收入占比達到53%，且占比有望繼續提升，需求端的高客戶粘性，不僅是順豐優質服務的回饋，更是其品牌影響力的體現。與傳統To-B物流企業在產業鏈話語權中的弱勢不同，順豐控股是國內物流行業中，少數擁有較強話語權的企業，即便月結客戶收入占比提升，應收賬款周轉率也能夠維持行業較高水平。

　　2017年，順豐控股營收規模已經躋身全球快遞企業第五名，雖與處于第一梯隊的三大國際快遞巨頭相比，仍有相當差距，但在中國12萬億規模[1]的物流市場孕育下，順豐的全鏈路綜合物流能力正在自我強化與加速擴展，長期成長空間值得期待，同時，也為資本市場提供了一個絕佳的長期價值標的。

　　[1]2017年中國社會物流總費用約為12.1萬億元。

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　　擴張節奏穩健，護城河越挖越寬

　　全球范圍來看，商務快遞行業大多采用直營模式以保證服務質量，因此，企業供給能力的增長，需要穩步的資本開支和大量的投入。

　　FedEx在發展初期，每年資本支出率(構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/營業收入)一度高達45%，而在平穩增長的成熟期，資本支出率也保持8.4%的較高水平。即便是全貨機以租賃為主的UPS，近10年的平均資本支出率也有4.4%。

　　2014年以來，順豐控股每年大額資本開支在50-60億元，平均資本支出率在8%左右，但巨額的資本開支并不意味著持續透支公司的現金流，穩步的擴張節奏使得公司2016-2017年的自由現金流仍為正。

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　　數據驅動業務，技術提升效能

　　快遞行業崛起的黃金十年，是在電商爆發與人口紅利雙重驅動下產生的。當前電商整體增長趨緩，決定了快遞行業綜合化轉型的發展趨勢;而人口紅利消逝，則決定了快遞行業從勞動力驅動向科技驅動轉型的必要性。

　　順豐控股從發展初期就蘊含著科技基因，早在2003年，公司便從韓國以每臺7000元的高價引進巴槍(一種手持終端設備)，成為國內第一家為員工配備巴槍的企業。經過公司內部IT部門的不斷迭代研發，目前巴槍已升級至第六代[1]。巴槍高度集成了公司的IT系統，不僅能夠提高員工的工作效率，也能夠考核員工的操作行為。

　　[1]揭秘順豐快遞“巴槍”背后的“快訣竅”http://tech.hexun.com/2013-05-01/153689253.html。

　　順豐創始人、總裁王衛曾表示：“未來快遞業要面對的競爭，不是來自同行，而是像Google一樣的高科技公司。”當前快遞行業正經歷從勞動力驅動向科技驅動的轉型階段，而順豐控股則是業內率先進行全面科技化轉型的公司。2017年，順豐科技研發人員(含外包)達2800人，科技投入高達16億元，遠超國內其他快遞企業投入總和。

　　順豐控股的科技研發投入不僅提升了內部運營效率，而且已經成為獨立的商業產品，實現對外賦能。與菜鳥網絡的大數據產品相似，順豐控股基于積淀近二十年的大數據科技，向外正式發布了數據燈塔產品，能夠幫助第三方商家進行商業數據分析并提供優化建議。

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　　主業穩健，

　　多元業務驅動業績增長

　　根據長江交運提出的“快遞生命周期理論”，快遞龍頭競爭階段，也是行業進行綜合化轉型的階段。順豐控股在業務多元化方面的前瞻性布局，為公司業績的持續增長提供了有力支撐，并且未來3年，這些新業務有望陸續進入收獲期。

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　　時效快遞：增長穩健，壁壘深厚

　　時效件以中高端商務寄遞需求為主，順豐控股憑借直營模式帶來的高質量服務以及積淀的品牌優勢，在時效件市場的護城河深厚，與EMS共同占據主導地位。

　　考慮到商務件市場與宏觀經濟息息相關，行業成長性低于電商件市場，整體增速表現穩健。根據我們的測算，2017年國內商務件市場大約86億件，同比增速大約18%。

　　過去幾年，順豐控股時效件業務維持15-20%左右的穩健增速。

　　2017年，順豐控股時效件業務實現營收466.8億元，同比增長17.6%，若按照2015年22.7元的單票收入水平估算，則2017年順豐控股時效件大約20.6億件。

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　　重貨業務：短期有望實現盈利

　　2013年，順豐控股試水重貨市場;2014年，順豐控股成立獨立重貨事業部，并推出第一款重貨產品——零擔陸運產品“物流普運”。截至2017年底，順豐控股擁有717個重貨網點和21個重貨中轉場，覆蓋全國31個省289個主要城市及地區，車輛4000余臺。

　　順豐控股重貨業務呈現爆發式增長，每年重貨收入接近翻番。2017年，公司重貨業務收入實現44.0億元，營收規模位居行業第三，僅次于德邦股份的114.8億元和安能物流的56.7億元。

　　順豐控股重貨業務定位高端小票市場，根據運聯傳媒的統計數據，2017年順豐重貨每公斤收入為4.0元，顯著高于德邦股份的2.4元/公斤;從票均重量來看，2017年順豐重貨票均重量為60公斤/票。據此推算，2017年公司重貨業務日均貨量約0.3萬噸，2018年日均貨量或將超過0.6萬噸。

　　參考行業日均0.8-1萬噸的盈虧平衡點，預計公司重貨業務最早有望在2018年實現盈利。

　　2018年1月，順豐控股推出20-100kg的重貨包裹和100-500kg的小票零擔，布局全公斤段零擔市場。伴隨著大件商品線上滲透率的快速提升，在重貨包裹業務的驅動下，不排除順豐控股重貨板塊實現加速增長的可能。

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　　冷鏈業務：需求與政策共振，中期盈利可期

　　順豐控股憑借直營模式的高品質服務以及持續重資產的投入，其基于冷鏈物流產品思維的發展模式，將推動冷鏈業務的持續發展。

　　2017年順豐控股冷鏈板塊實現營收22.95億元，同比增長59.70%。預計冷鏈業務中期有望實現盈利。

　　食品冷鏈：生鮮電商引爆市場需求

　　生鮮電商的崛起，城市化進程的推進，食品安全問題日益受到重視，這三大因素都將驅動冷鏈物流需求在未來迅速增長。

　　驅動一：生鮮電商崛起帶動冷鏈物流需求。

　　2017年我國生鮮電商交易規模為1391.3億元，較2016年增長59.7%，預計2018年可到達1947.8億元。

　　驅動二：城市化率穩步提高，居民消費水平不斷上升。

　　從海外發達國家的經驗來看，當人均GDP高于4000美元以后，冷鏈物流將進入快速發展期。在人均GDP超過4000美元及城市化率超過50%的雙重驅動下，我國城鎮居民飲食結構將持續向易腐食品方向傾斜，同時推動生鮮電商的高速發展，我國冷鏈物流需求將迎來爆發期。

　　驅動三：食品安全問題日益受到重視。

　　當前食品安全問題已經成為社會輿論的焦點，居民消費觀念的改變、對食品安全的高度重視以及愿意為此付出合理溢價，將充分挖掘相對隱性的冷鏈需求，從而推動并規范冷鏈行業的發展。

　　未來五年，我們保守估計中國食品冷鏈物流規模年復合增長率為20%，2020年，我國食品冷鏈市場規模將達到4000億元左右。

　　具體請參閱我們的報告《需求與政策共振，生鮮電商加速行業破冰》。

　　截至2017年底，順豐冷運網絡覆蓋104個城市及周邊區域，擁有51座食品冷庫(運營面積22.4萬平米)、108條食品運輸干線，貫通東北、華北、華東、華南、華中核心城市。

　　在資金密集型的冷鏈行業中，順豐冷運能夠得到快速發展，不僅得益于其雄厚的資本實力與強大的物流資源，更與其物流產品思維(“方案+”戰略)密不可分。

　　冷鏈市場需求極具個性化且專業要求程度高，順豐控股針對規模較大的特定冷鏈細分市場，提煉出這個市場的需求共性，并定制開發高度標準化的產品和服務，在滿足客戶需求的基礎上，實現更高的提高效率和更低的損耗。

　　醫藥冷鏈：兩票制帶來三方物流契機

　　根據商務部發布的《2017年藥品流通行業運行統計分析報告》，2017年全國醫藥物流直報企業(417家)配送貨值(無稅銷售額)11402億元，配送客戶數量逾308萬家，共擁有1115個物流中心，倉庫面積約1065萬平方米。其中，基本藥物本省配送額占87.6%，對外省配送額占12.4%。

　　隨著醫藥行業“兩票制”的改革，疊加國家取消從事第三方藥品物流業務的行政審批事項，中國醫藥流通渠道將向扁平化、集團化方向發展，藥品流通環節將大幅壓縮。而目前，醫藥流通在干線運輸、城市配送、倉儲和個人終端等多個關鍵環節均缺乏全國性運營網絡能力，因而，對于具備豐富網絡資源的第三方物流企業而言，在政策催化下，醫藥物流市場將成為新的發展契機。[1]

　　[1]《順豐醫藥如何“對癥下藥”》，2018年7期，《快遞》雜志。

　　2018年6月，順豐控股首次對外發布“順豐醫藥供應鏈‘方案+’”和“順豐醫院‘方案+’”解決方案。

　　目前，順豐控股擁有3座GSP(Good Supply Practice，產品供應規范)認證醫藥冷庫、12條醫藥干線，醫藥冷庫2.4萬平米，冷藏車244輛，這些物流資源可以根據業務需求和運輸規劃配置給城市配送、支線運輸和干線運輸等不同場景的業務模式，在全國范圍內實時調配和調度。并在信息資源方面能夠實現客戶系統對接和全程溫度數據監控。

　　截至目前，順豐控股已與超過六成的國內百強藥企合作，提供全方位的綜合性醫藥供應鏈解決方案。

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　　從重資產自建到資本合作

　　在龍頭競爭時代，快遞行業加速轉型綜合物流服務商，類似與“嘿客”的重資產自建，從0起步的直營制發展，已難以保證取得足夠的先發優勢。因此，在更加注重運營、資本和創新速度的新時代中，順豐控股也開始嘗試靈活多樣的資本合作。

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　　與新邦合作，直營加盟市場互補

　　一個成熟網絡型(直營)零擔企業的形成平均需要12~15年時間，在競爭日漸白熱化的背景下，收購行業里的成熟零擔企業或許不失為一條捷徑。

　　2018年，順豐控股與新邦物流成立合資公司——廣東順心快運有限公司，順豐控股持有合資公司32.35%的股權。順心快運采用“網點加盟、分撥直營”的模式發展，計劃通過兩年的時間，搭建一張國內零擔快運網絡，預計到2020年，在全國范圍內實現12000家網點規模。與傳統的加盟制快遞所采取的“以罰代管”方式不同，順心快運創新性地采用“星級評定”方法，除了業務量考核外，更加注重客戶服務體驗的考核。

　　公司借道新邦物流加速布局全國網點，或重點開拓中端零擔市場，與直營重貨形成市場互補。預計未來2-3年，順心快運仍將處于“鋪網”為主的培育期。不過考慮到網絡型零擔的規模效應，若業務量越過盈虧平衡點，業績有望加速增長。

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　　與夏暉合作，技術客戶優勢互補

　　2018年3月，順豐控股與夏暉公司達成協議，在中國成立主營冷鏈物流的合資公司。其中順豐控股為控股股東，合資公司將經營夏暉公司在中國已有的部分業務。

　　與夏暉合作，技術與客戶優勢互補。順豐控股擁有眾多的B端和C端冷鏈客戶，夏暉作為麥當勞的“御用物流服務商”，擁有強大的供應鏈規劃設計能力，但僅服務少數B端客戶。因此，兩者強強聯手可以為眾多B端客戶，尤其是快餐連鎖、超市等提供物流配送綜合解決方案，為C端客戶提供更好的服務體驗，實現供應鏈規劃能力與客戶資源的優勢互補。

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　　從封閉管理到開放合作

　　與以往市場對順豐控股低調且封閉的固有印象不同，當前順豐控股正在推進開放合作的戰略升級。借助資本的力量，與垂直物流領域的領先者進行合作，以迅速積累業務規模與行業經驗，降低新業務拓展風險。

　　順豐控股近期聯合8家公司，共同打造國內最有影響力的供應鏈大數據平臺，順豐只占約10%的股份。對此，王衛稱，“順豐要表達更開放、更平等、更公平的理念，互相合作，取得長期共贏的局面，這才是未來。”

　　在成本方面，順豐控股逐步提高人員與運輸的外包比例，以降低成本上升對經營成本的壓力。整體來看，順豐控股經營杠桿穩步降低，重資產模式的成本風險進一步得到控制。

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　　投資建議：

　　長期投資標的，等待配置機會

　　順豐控股作為一家兼具創新與人文精神的民營快遞企業，已從商務快遞領域的佼佼者，成長為具備世界級快遞企業潛力的綜合物流巨頭。憑借著規模效益、資本投入以及技術創新搭建起來的競爭壁壘，有望成為A股里的長期價值標的。8月底的定增股票解禁或將帶來絕佳的配置機會。

　　按照最新股本攤薄計算，預計順豐控股2018-2020年EPS分別為1.10元、1.37元和1.70元，對應PE分別為39、32和26倍，維持“增持”評級。

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