巴菲特去年在美國(guó)四大航空公司投資90億美元?可能令人難以相信。在第一次投資航空股失敗后的25年里，巴菲特一直在批評(píng)航空業(yè)的各種弊端。但這一次他會(huì)押對(duì)寶嗎?

　　1989年，伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)CEO的沃倫·巴菲特購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)航空(American Airlines)前身美國(guó)全美航空(USAir)的一些股票。

　　但那筆投資很快就大大縮水。在此后的25年里，巴菲特一直在批評(píng)航空業(yè)是個(gè)很不值得投資的行業(yè)。

　　所以，去年夏天伯克希爾·哈撒韋公司宣布已投資多家航空公司時(shí)，大多數(shù)投資者都感到很震驚。

　　去年秋季，巴菲特繼續(xù)“瘋狂”購(gòu)買(mǎi)航空公司股票。截至目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有美國(guó)四大航空公司各自7-9%的股權(quán)，共計(jì)投資約90億美元。

　　在去年突然改變態(tài)度之前，巴菲特批評(píng)航空業(yè)有七個(gè)方面理由。

　　一、航空公司連續(xù)多年虧損

　　最糟糕的企業(yè)是那種發(fā)展迅速、需要注入大量資金拉動(dòng)增長(zhǎng)，但盈利能力非常差的企業(yè)。航空公司就是很好的例子。自萊特兄弟以來(lái)，航空公司就沒(méi)有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果哪個(gè)有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的投資者當(dāng)時(shí)在基蒂霍克(譯者注：萊特兄弟首飛之城)，把萊特兄弟的飛機(jī)射下來(lái)會(huì)幫他的后繼者一個(gè)大忙。

　　——巴菲特2007年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　巴菲特那句“如果有人把萊特兄弟的飛機(jī)射落下來(lái)，可以為投資者節(jié)省數(shù)十億美元”的言論被認(rèn)為是對(duì)航空業(yè)最嚴(yán)厲的批評(píng)。但事實(shí)也是如此，僅僅在2001-2005年間，美國(guó)航空公司共計(jì)虧損400億美元。

　　糟糕的是，那一時(shí)期的巨虧不是孤立案例。幾十年來(lái)，世界各地的航空公司都在盈虧線上掙扎。大多數(shù)情況下，這些航空公司的虧損超過(guò)盈利。

　　二、低成本航空與傳統(tǒng)航空互掐

　　隨著低成本航空公司客運(yùn)量的激增，他們超低的機(jī)票價(jià)格迫使傳統(tǒng)的高成本航空公司降低自身的機(jī)票價(jià)格。最終，經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的一條原則開(kāi)始發(fā)揮作用：在無(wú)規(guī)制商品交易中，公司要么將成本降低到競(jìng)爭(zhēng)水平，要么關(guān)門(mén)大吉。

　　——巴菲特1994年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　20世界90年代早期，低成本航空公司的迅猛發(fā)展擾亂了美國(guó)航空業(yè)市場(chǎng)。這些低成本航空公司拉低了票價(jià)水平，傳統(tǒng)航空公司(Legacy Carriers)被迫降價(jià)應(yīng)戰(zhàn)，否則，大量客戶會(huì)流失。但是，傳統(tǒng)航空公司的成本原本就很高，這種競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致航空業(yè)嚴(yán)重虧損。

　　在過(guò)去的25年里，傳統(tǒng)的航空公司大大削減了成本，但是單位成本現(xiàn)在又開(kāi)始攀升。與此同時(shí)，以精神航空(Spirit Airlines)為代表的新一批超低價(jià)航空公司(Ultra-low-cost Carriers)發(fā)展迅猛，進(jìn)一步壓低機(jī)票價(jià)格。美國(guó)各大航空公司是否會(huì)重蹈20世紀(jì)90年代覆轍還不得而知。

　　三、非理性競(jìng)爭(zhēng)危害更大

　　自公司購(gòu)買(mǎi)航空公司股票以來(lái)，航空業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況顯著惡化，一些航空公司為了獲取客戶采取自殺式價(jià)格策略使得這個(gè)行業(yè)雪上加霜。低價(jià)策略給所有航空公司帶來(lái)的弊端印證了一個(gè)重要的道理：在一個(gè)與大宗商品(如石油等)價(jià)格息息相關(guān)的行業(yè)，不管你有多聰明，也不見(jiàn)得比你最愚蠢的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聰明多少。

　　——巴菲特1990年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　巴菲特關(guān)于航空業(yè)的另一個(gè)洞見(jiàn)是，一兩個(gè)不理性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)拉低整個(gè)行業(yè)(的價(jià)格水平)。一旦發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，雙方都很難停下來(lái)。

　　類(lèi)似的情況最近再次發(fā)生。2015年起，以美國(guó)航空為首的傳統(tǒng)航空公司，為了保住市場(chǎng)份額，與低成本航空開(kāi)展價(jià)格戰(zhàn)。這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)甚至打至精神航空以及其超低價(jià)航空公司同行服務(wù)的其他市場(chǎng)。最終的結(jié)果是，傳統(tǒng)航空公司的利潤(rùn)嚴(yán)重受損。

　　四、盈利周期短暫

　　在無(wú)規(guī)制、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)里，如果USAir的成本結(jié)構(gòu)還停留在把保護(hù)利潤(rùn)放在首位那個(gè)階段，公司慢慢會(huì)感受到那樣做帶來(lái)的后果。不管航空公司過(guò)去的盈利情況如何，如果不控制成本，肯定會(huì)給航空業(yè)的盈利情況造成極大的影響。

　　——巴菲特1996年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　從2010年起，投資航空公司的投資者持續(xù)得到回報(bào)。但這不是航空公司歷史上第一次實(shí)現(xiàn)盈利。(但平心而論，現(xiàn)在的利潤(rùn)率比以往盈利時(shí)期的行業(yè)利潤(rùn)率高得多。)

　　在20世界80年代，航空公司采用的成本結(jié)構(gòu)致使其成本特別高，但即便是現(xiàn)在規(guī)模較小的傳統(tǒng)航空公司也面臨嚴(yán)重的成本劣勢(shì)，他們的非燃油單位成本是低成本航空精神航空的兩倍。如果消費(fèi)者開(kāi)始愿意接受超低價(jià)航空公司的基本服務(wù)(譯者注：no-frills service，即為了保持價(jià)格優(yōu)勢(shì)，除去任何不必要的產(chǎn)品特性后的服務(wù))，這個(gè)問(wèn)題還會(huì)給傳統(tǒng)的航空公司帶來(lái)麻煩。

　　五、價(jià)格戰(zhàn)激烈，航空公司接二連三破產(chǎn)

　　不幸的是，航空業(yè)在1991年遭遇重挫，Midway、Pan Am 和America West等航空公司紛紛破產(chǎn)。(如果往后推算兩個(gè)月， 美國(guó)大陸航空公司Continental Airlines和環(huán)球航空公司TWA也可以算上)。

　　——巴菲特1991年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　航空業(yè)的另一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題是，航空公司破產(chǎn)可能會(huì)形成連鎖效應(yīng)。如果大型航空公司遇到問(wèn)題，它可以通過(guò)啟動(dòng)破產(chǎn)程序減少成本，免除用于擴(kuò)張的債務(wù)。之后再利用其較低的成本結(jié)構(gòu)與其他航空公司進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，可能會(huì)迫使這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手破產(chǎn)讓他們通過(guò)企業(yè)重組再次獲得立足之地。

　　六、不確定因素太多，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)收益

　　然而，我們無(wú)法預(yù)測(cè)航空業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)規(guī)律。

　　——巴菲特1989年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　航空公司收益不穩(wěn)定是令投資者望而卻步的另一因素。當(dāng)初巴菲特投資USAir，巴菲特也知道自己預(yù)測(cè)不了該公司的未來(lái)收益。他只能通過(guò)分析公司之前的市場(chǎng)表現(xiàn)和額外的安全措施來(lái)選擇股票。

　　航空公司的高管們也沒(méi)有預(yù)測(cè)公司收益更好的辦法。舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)航空CEO Doung Parker在2015年底曾表示，公司的利潤(rùn)率在2016年可能會(huì)下降，預(yù)計(jì)2017年會(huì)好轉(zhuǎn)起來(lái)。最后的結(jié)果是，美國(guó)航空公司2016年調(diào)整后的稅前利潤(rùn)率的確較去年下降2.7%，但分析師預(yù)測(cè)該公司的利潤(rùn)率2017年將會(huì)再次下降。

　　七、企業(yè)并購(gòu)并不能徹底解決問(wèn)題

　　投資者注資航空公司已經(jīng)有100年的歷史了，但是回報(bào)率特別低。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，航空業(yè)無(wú)異于是一個(gè)“死亡陷阱”。

　　——巴菲特2013年伯克希爾·哈撒韋公司股東大會(huì)發(fā)言

　　雖然幾年前航空公司利潤(rùn)開(kāi)始回升，但巴菲特不相信這種好形勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去。他在2013年伯克希爾·哈撒韋股東大會(huì)上曾尖銳地指出，航空業(yè)每一次情況好轉(zhuǎn)的背后——雖然歷史上有過(guò)多次，都會(huì)伴隨著一次“大觸底”，令航空公司陷入虧損陷阱。鑒于此，巴菲特不認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)能夠從根本上改變航空業(yè)的未來(lái)前景。

　　巴菲特這次投資航空業(yè)押對(duì)寶了嗎?

　　很明顯，巴菲特改變了之前他對(duì)航空股的不信任態(tài)度。確實(shí)，航空業(yè)所處的環(huán)境已經(jīng)改善，企業(yè)并購(gòu)至少在一定程度上有助于減少行業(yè)內(nèi)的非理性競(jìng)爭(zhēng)。此外，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)的差異化競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)比過(guò)去明顯，傳統(tǒng)航空公司主要服務(wù)商旅客，而大多低成本航空顧客以休閑度假旅行者為主。

　　然而，巴菲特之前對(duì)航空業(yè)的一些批評(píng)目前仍適用。鑒于巴菲特在1989年曾對(duì)航空公司做出錯(cuò)誤的判斷，投資者不要忘記：他這次的判斷也可能是錯(cuò)的。

責(zé)編：xwxw