定位國際樞紐機場，區位優勢帶來

　　巨大客流增長潛力

　　浦東機場作為立足長三角地區的超大型國際樞紐機場，三大優勢決定其未來客流增長潛力巨大：第一，上海市地理位置優越，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點;第二，長三角經濟發達，上海作為長三角中心城市，未來能夠產生大量的商務出行需求以及旅游需求;第三，我國三大航之一的東航目前是浦東機場的基地航空公司，隨著東航航線網絡的進一步完善，浦東機場的航空需求也將隨之增長。

　　小時容量有小幅提升可能，衛星廳投產

　　將打開客流增長空間

　　為了解決國內機場準點率過低的問題，民航局對國內機場提出“控總量、調結構”的調控政策，并以準點率作為調整機場時刻容量的標準。在這一背景下，浦東機場的起降架次和旅客吞吐量增速近幾年持續下滑，但從過去一年的情況來看，浦東機場的準點率已有9個月高于80%，調增小時容量的基本條件已經具備，未來小時容量可能會有小幅提升。從浦東機場自身的地面保障能力來看，跑道利用水平仍有提升空間，而航站樓目前負荷率較高，今年下半年衛星廳投產后公司的設計旅客吞吐量將增長至8000萬人。隨著衛星廳產能的逐步釋放，我們預計未來幾年公司的旅客吞吐量年化增速將達到5%-6%的水平。

　　扣點率提升疊加衛星廳投產，免稅租金

　　收入即將迎來快速增長

　　根據公司與日上上海新簽的免稅合同，從合同規定之日起，T1、T2航站樓新扣點率均為42.5%，相比于之前的扣點率有較大幅度的提升。如果在2018年的業績基礎上僅考慮扣點率的提升所帶來的影響，根據我們的估算，T2航站樓扣點率提升至42.5%將帶來新增免稅租金收入8.6億元，對應歸母凈利潤增量約為6.5億元。另外，今年下半年衛星廳投產后，公司的旅客吞吐量也將逐漸增加，如果綜合考慮扣點率提升及衛星廳投產的影響，我們預計2019-2021年公司的免稅租金收入將分別達到47.8億元、59.6億元和71.8億元，對應的非航業務收入分別為71.5億元、84.5億元和98.0億元。

　　新增免稅租金將抵消成本端壓力，

　　首次覆蓋給予買入評級

　　從上海機場過去的利潤情況分析，幾乎每次產能投放都會對公司的利潤及盈利能力造成沖擊。根據我們的測算，此次衛星廳投產后將增加年化成本18.6億元，但由于其今年投產時間較晚，因此2020年這部分成本才能完全體現。我們綜合考慮收入端及成本端受到的影響后，預計衛星廳帶來的免稅租金增量將超過其所帶來的成本壓力，我們預計2019-2021年公司將分別實現營業收入112.3億元、127.5億元、143.2億元，歸母凈利潤分別為53.8億元、55.5億元、67.7億元，首次覆蓋給予買入評級。

　　雙航站樓+四跑道，立足長三角的國際樞紐機場

　　上海國際機場股份有限公司成立于1998年2月，成立之初負責統一經營管理上海市浦東和虹橋兩大國際機場，并于同年在上交所上市，股票代碼600009.SH。2004年，公司將虹橋機場相關資產置出，成為以上海浦東機場為經營主體的上市公司。2005年，浦東機場第二跑道正式啟用，之后T2航站樓以及第三跑道于2008年相繼投入運營，2015年第四跑道也正式啟用，并且三期擴建工程衛星廳工程開建。截止2019年3月底，公司控股股東為上海機場(集團)有限公司，持股比例53.25%，實際控制人為上海市國資委。

　　目前上海機場的業務可以分為航空性業務和非航空性業務，其中：

　　航空性業務是指機場為航空公司的航空器營運提供各類設施及服務，并按一定標準向航空器所有者和使用者收取一定費用的業務，機場所提供的業務主要包括起降服務、停場服務、客橋服務、安檢服務以及旅客過港服務。根據公司公告，航空性收入可以分為架次相關收入、旅客及貨郵相關收入。

　　非航空性業務是指機場航空性業務以外的其他業務，主要包括地面服務業務、場地出租業務、免稅租賃業務、廣告業務以及餐飲業務。其中，免稅租賃業務經營模式是與免稅店(如日上上海)簽訂租賃協議，并以一定扣點率從機場內免稅店的收入中抽取部分提成，目前免稅租賃業務為公司最為主要的非航業務。另外，公司通過參股上海浦東國際機場航空油料有限責任公司(持股比例40%)以及上海機場德高動量廣告有限公司(間接持股50%)參與油料業務和廣告業務，每年能夠為公司貢獻部分投資收益。

　　公司自上市以來，業務規模不斷擴大，其營業收入基本上每年都保持著穩步增長的態勢。2018年公司實現營業收入93.1億元，近十年復合增速為10.8%。與此同時，公司2018年的歸母凈利潤達到42.3億元，近十年復合增速達到17.3%，除了2008、2009年受到T2航站樓以及第三跑道投入運營的影響，公司成本大增從而導致其歸母凈利潤下滑以外，其他時間段公司的利潤水平也都實現了不同程度的增長。

　　分業務來看，2018年公司的航空性收入為39.7億元，占總收入的比重達到42.6%，非航空性收入為53.4億元，占總收入的比重達到57.4%，相比于17年提升了3.6個百分點。航空性收入中，架次相關收入為17.5億元，旅客及貨郵相關收入為22.2億元，兩者占總收入的比重分別為18.8%、23.9%;非航空性收入中，商業租賃收入為39.9億元，其他非航收入為13.6億元，兩者占總收入的比重分別為42.8%、14.6%。

　　公司的核心資產浦東機場吞吐能力較大，目前擁有T1、T2兩座航站樓以及四條跑道，設計旅客吞吐能力達到6000萬人次。另外，S1、S2衛星廳目前仍處于建設期，預計2019年下半年投入運營，投運后公司的年設計旅客吞吐量有望增至8000萬人次。

　　2018年底，浦東機場定期航班通航48個國家，共272個航點，其中國內航點138個(含港澳臺)，國際航點134個。同時，浦東機場于2018年共完成飛機起降架次50.48萬架次，同比增長1.61%，其中國內、國際、地區航線占比分別為51.7%、39.5%、7.9%;旅客吞吐量7401萬人，其中國內、國際、地區航線占比分別為49.2%、41.8%、9.0%;貨郵吞吐量377萬噸，其中國內、國際、地區航線占比分別為9.4%、78.9%、11.7%。

　　航空性業務經營穩健，衛星廳投產

　　打開客流增長空間

　　上海區位優勢明顯，長期客流增長潛力巨大

　　1949年民航局成立是我國民航業發展的起點，經過幾十年的發展，2018年我國國內飛機起降架次達到1108.8萬架次，旅客吞吐量已經達到12億人次，近十年兩者的年均復合增速分別達到10.1%、12.0%。但是與其他國家相比，我國人均乘機次數仍然較低，以2018年的數據來看，我國人均乘機次數為0.44次，而美國、英國的人均乘機次數均在2次以上，日、韓也基本在1-2次。從橫向對比來看，我國的人均乘機次數與其他發達國家相比仍有較大差距。

　　根據《中國民用航空發展十三五規劃》，到2020年我國民航客運量規劃達到7.2億人次，2018年我國民航客運量為6.1億人次，未來兩年年均復合增速有望達到8.6%，屆時人均乘機次數預計將提升至0.5次。

　　在國內航空業未來仍將維持中高速增長的背景下，我們認為上海浦東機場相比于其他地區機場來說客流量增長潛力更大，主要原因在于其擁有的三大優勢：

　　上海地理位置優越，浦東機場定位為國際樞紐機場。從地理位置上來看，上海市是我國的直轄市之一，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為10小時，飛往亞洲主要城市的時間在2至5小時內，航程適中。2012年國務院發布的《關于促進民航業發展的若干意見》中提出著力將北京、上海、廣州機場建成功能完善、輻射全球的大型國際樞紐機場，隨后民航局又在2016年頒布《關于進一步深化民航改革工作的意見》，提出長三角地區未來將以上海為核心整合當地區域機場資源，實現區域機場群一體化發展，并將其建設成為世界級機場群。

　　上海浦東機場作為國際樞紐機場的優勢，不僅在于能夠滿足長三角地區客戶的需求，還在于能為國際其他地區旅客提供中轉服務。2017年，浦東機場完成旅客中轉量841萬人，同比增長14.8%，占公司總旅客吞吐量的比重為12.0%，我們判斷這一占比未來將持續提升。

　　2)長三角地區經濟發達，對浦東機場客流量形成支撐。一般來說，除了機場定位以外，區域經濟發展程度也是決定機場旅客吞吐量的關鍵因素，主要原因在于經濟越發達的地區往往會帶來更多的商務出行需求，同時人均可支配收入的提高也會催生出更多的旅游需求。

　　浦東機場所在地上海地處中國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處，直接服務區長三角地區是中國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊;間接服務區2小時飛行圈資源豐富，包括中國80%的前100大城市、54%的國土資源和90%的人口、93%的GDP產出地和日本、韓國的大部分地區。長三角地區目前已經成為世界上第6大城市群，周邊地區經濟的迅速發展為浦東機場的客流量提供了強大的支撐。

　　3)東方航空是上海浦東機場的主基地航空公司，能夠推動浦東機場客流量進一步提升。一般來說，全球主要的樞紐機場都有與其對應的基地航空公司，國際上例如亞特蘭大機場基地航空公司為達美航空，希斯羅機場的基地航空公司為英國航空。國內來看，中國國航是首都機場的基地航空公司，東方航空是浦東及虹橋機場的基地航空公司，南方航空是白云機場的基地航空公司。

　　大型航空公司入駐機場后，其航線布局往往會以該機場為中心以實現規模效應。以2019年夏秋航季周度航班安排計劃來看，東方航空所運營的航班占浦東機場所有航班的比重達到30%以上，而東方航空目前是國內三大航之一，機隊規模行業領先，我們認為伴隨著東航航線布局的進一步完善，浦東機場的客流量也會得到進一步的提升。

　　從以上分析我們可以看出，我國人均乘機次數相比于其他國家仍處于較低水平，民航業未來發展空間較大，而浦東機場依托其國際樞紐機場的定位、優越的地理位置以及擁有東方航空為基地航空公司的幾大優勢，未來的旅客吞吐量增長潛力巨大。

　　準點率已基本達標，衛星廳投產有望帶來新增客流

　　雖然經濟的發展推動了我國的民航業需求迅速增加，但對國內機場尤其是浦東機場這類國際樞紐機場來說，空域資源的緊缺目前已經成為限制其發展的最大障礙，根據民航局的數據，2004-2017年我國航路航線總里程年均增長僅有3.6%。造成這一狀態的主要原因是在我國現行的空域資源管理體制下，國內全部空域資源所有權歸中央軍委，民航局只負責在現有的民航空域下對航線航路進行協調指揮。在這一背景下，中央軍委在空域資源的分配方面上，必然會更多地傾向于軍方，導致目前民航可用空域在全國占比僅有30%左右，遠低于美國的70%-80%。

　　近幾年隨著國內民航業的發展，空域資源與航空需求之間的矛盾愈發明顯，國內大部分機場的航班正點率都出現了嚴重的下滑，以浦東機場為例，2015、2016年的放行正常率僅有59.4%和66.4%。為了解決航班準點率過低的問題，2017年9月民航局發布了《關于把控運行總量調整航班結構，提升航班正點率的若干政策措施》，對國內民航業提出了“控總量，調結構”的運力調控政策，并對國內機場尤其是大型樞紐機場的航班時刻增量進行了限制。在航空供給側改革大力推進的背景下，浦東機場的起降架次及旅客吞吐量增速近幾年出現明顯下滑，根據最新的2019年夏秋航季國內航空公司正班計劃，19年夏秋航季浦東機場周度航班時刻同比增速僅有1.1%。

　　自17年下半年民航局根據準點率嚴控國內機場時刻增量以來，浦東機場準點率已經逐步提升至80%以上。2018年全年，浦東機場平均放行正常率為82.73%，同比上升14.82個百分點。根據文件中的規定，調增機場容量標準應具備兩個條件：一是最近一年內未發生機場、空管等原因導致的嚴重不安全事件;二是最近一年內、機場航班放行正常率至少有9個月不低于80%。從去年4月至今年3月浦東機場的放行正常率來看，公司已經有9個月放行正常率高于80%，放行正常率已滿足民航局對于調整時刻容量標準的要求，我們認為未來民航局很有可能小幅調增浦東機場的時刻容量，從而為其航班起降架次帶來進一步增長的空間。

　　如果從更長期的角度對空域問題進行分析，我們認為空域體制改革未來會是解決目前空域資源緊張的主要手段。2016年5月民航局發布的《關于進一步深化民航改革工作的意見》中提出，未來我國要逐步提升空域資源保障能力，實現“推動國家空管調整改革，深化軍民航聯合運行，擴大民航可用空域資源，提高民航空域使用效率”的目標。

　　另外，如果從地面保障能力的角度對浦東機場的供給能力進行分析，我們可以發現浦東機場在跑道及航站樓方面的產能都十分充足。

　　跑道方面，浦東機場目前共擁有4條跑道，跑道類型為兩組近距離跑道。一般來說，國內單跑道的理論設計產能為550架次/日，但由于近距離平行跑道無法獨立起降，因此我們假設一組近距離平行跑道的設計產能為獨立單跑道產能的1.5倍。在這一假設下，浦東機場跑道所能承擔的最大日起降架次應為1650架次，而2018年公司實際完成的日起降架次約為1383架次，仍低于我們計算出的理論設計產能。另外，上海機場將浦東機場第五跑道定位于專供大型客機試飛，未來會替代二、四跑道的部分試飛功能，從而有利于其產能的進一步釋放。因此從跑道的產能來看，我們認為浦東機場起降架次目前仍有提升空間，未來三年公司整體起降架次仍將維持2%-3%的增速。

　　航站樓方面，浦東機場目前擁有T1、T2兩座航站樓，設計旅客吞吐量共有6000萬人次，但2018年上海機場旅客吞吐量已經提升至7400萬人，航站樓負荷率達到123%。未來航站樓的產能增量主要是在S1、S2衛星廳，公司的衛星廳工程于2015年11月開始動工，建設工期4年，預計將于今年下半年投產，建成后浦東機場年設計旅客吞吐量預計將達到8000萬人次。另外，從公司近幾年起降架次和旅客吞吐量的增速可以看出，旅客吞吐量增速持續高于起降架次增速，主要原因一方面在于大型客機占比提升，另一方面在于民航客座率也有所提升。我們判斷浦東機場衛星廳投產打開客流增長空間后這一趨勢將很有可能延續，未來三年旅客吞吐量增速有望維持5%-6%的水平。

　　綜合上述分析，我們認為公司目前機場跑道產能充足，衛星廳建成后會讓浦東機場的旅客承載能力進一步增強。從過去2年的情況來看，浦東機場的放行正常率已經有了十分明顯的改善，民航局對于浦東機場新增航班的限制很有可能會有所減弱，公司的旅客吞吐量未來幾年有望維持年化5-6%的增速。

　　量增價穩，公司航空性業務收入預計維持5%左右增速

　　我國機場的航空性業務收費實行政府指導價，具體費用包括起降費、旅客服務費、安檢費(分為旅客行李和貨物郵件)、停場費、客橋費。其中，起降費、停場費、客橋費主要由機場的飛機起降架次決定，旅客服務費、安檢費則主要由旅客、貨郵吞吐量決定。

　　同時，民航局還將國內機場按業務量大小分為三類，即：一類1級機場、一類2級機場、二類機場、三類機場，并根據不同機場所屬的類別對其航空性業務以不同的標準進行收費。在國內機場中，浦東、首都、白云機場屬于一類1級機場，虹橋、寶安、雙流機場屬于一類2級機場，另外還有19個機場屬于二類機場，其余機場均歸類為三類機場。

　　通過國內、國際及地區航線各項收費標準的對比，我們可以發現國際及地區航線費用遠比國內要高。而浦東機場與虹橋機場同屬于上海機場集團，兩者分工明確，虹橋機場主要負責運營國內航線，浦東機場主要負責運營國際及地區航線。從國際飛機起降架次及旅客占比來看，浦東機場的占比都是明顯高于其他機場的，我們判斷未來浦東機場的國際航線占比未來仍將大概率維持在50%，伴隨著衛星廳投產帶來公司業務的提升，公司的航空性業務收入預計將維持5%左右增速。

　　新簽合同落地疊加衛星廳投產，

　　非航業務未來增長空間巨大

　　免稅業務貢獻主要非航收入，引導消費回流助力行業快速增長

　　上海機場的非航空性收入主要由免稅店租金、有稅商業租金以及其他非航收入(地面服務費、場地出租費等航空延伸服務)構成，受益于浦東機場國際航線近幾年占比逐漸擴大，以及我國免稅政策放開的影響，公司的非航空性收入占公司營收的比重迅速提升。2018年，公司共實現非航空性收入53.4億元，占總收入比重達到57.4%，其中免稅業務是公司非航空性收入的重要組成部分，我們根據中國國旅2018年年報中披露的日上上海收入(104.5億元)，大致估算出公司免稅店租金貢獻收入30.7億元，占公司全部非航空性收入的57.5%，另外有稅商業以及其他非航收入的占比分別為17.1%、25.4%。

　　免稅業是指某些國家或地區在進出境口岸、運輸工具或市內設立的一些能夠為出入境旅客銷售免稅商品的零售商，所銷售的商品以化妝品、香水、煙酒等為主。由于免稅商品相比于國內一般含稅商品免去了關稅、消費稅和增值稅，因此其在價格上往往比一般零售價格更為優惠。我們以化妝品為例對免稅品能夠減免的稅收進行測算，假設對應的進口關稅、消費稅和增值稅稅率分別為5%(最惠國關稅)、15%、13%，那么國內專柜價相當于比機場免稅品的價格高出40%，可見免稅品相比于國內專柜具有極強的價格優勢。而國外的化妝品、香水等奢侈品品牌一般相比于國內品牌更受歡迎，因此在以往國內免稅政策還未放開的情況下，大部分人都選擇在國外免稅店進行消費，從而造成了消費的外流。

　　近幾年我國政府為了促進消費回流，擴大內需，在政策層面上逐步放松了對于免稅行業的管制，根據2016年2月財政部印發的《關于口岸進境免稅店政策的公告》，國務院同意在全國多個機場口岸及水陸口岸各設一家進境免稅店，并允許居民旅客在口岸進境免稅店增加3000元的免稅購物額，與境外免稅購物額合計不超過8000元，與此前的最高5000元的消費水平相比有所提升。2018年3月，財政部發布的《口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規定的通知》又提出，口岸進境免稅店的經營主體須豐富經營品類，制定合理價格，服務于引導境外消費回流，滿足居民消費需求，加速升級旅游消費的政策目標。

　　在政策放松以及國內人均可支配收入增加的作用下，我國免稅消費額2013年以來迅速增長，2018年達到101億元，人均免稅商品消費額3507元，分別同比增長25.9%、2.1%。

　　浦東機場自身定位決定其未來非航收入空間廣闊

　　由于機場免稅店的消費主要由進出境旅客貢獻，因此機場的國際旅客吞吐量決定著免稅店的需求如何。根據我們之前的分析，上海浦東機場在“一市兩場”中主要定位是承載長三角地區的國際及地區旅客需求，而上海機場集團旗下的虹橋機場則主要運營國內航線，因此浦東機場的國際旅客總量及占比都要遠高于國內其他機場。2018年，浦東機場共完成國際及地區旅客吞吐量3757萬人，占其全部旅客吞吐量的比重為50.8%。而其他機場如首都機場、白云機場、寶安機場2018年的國際及旅客吞吐量則分別為2737萬人、1731.92萬人、758.4萬人，占各自總旅客吞吐量的比重為35.2%、24.2%、15.4%，均遠低于浦東機場。

　　由于上海機場定期報告中未披露其兩大業務板塊各自的毛利率數據，因此我們參考了廈門空港年報的數據對兩種業務的盈利能力進行對比，發現其2018年租賃及特許權收入對應的毛利率為79.3%，航空業務毛利率為29.19%，非航空性業務盈利能力要遠高于航空性業務。與國內其他幾家機場相比，浦東機場國際旅客占比更大，非航業務收入占比更高，因此其2018年凈利率以及ROE也遠高于其他幾家機場。

　　新免稅合同落地，扣點率大幅上升

　　浦東機場的免稅業務由日上上海負責運營，經營過程中根據其銷售收入每個月向浦東機場繳納一定租金費用，租金確定方法采取月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式，即當月實際銷售提成≥月保底銷售提成時，月實收費用=∑(各分類月實際銷售額×對應分類銷售提成比例);當月實際銷售提成<月保底銷售提成時，月實收費用=月保底銷售提成。

　　2018年7月，上海機場向日上上海發出了中選通知書，確認其為浦東機場免稅店項目的中選人，隨后9月份決定與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》。新免稅合同對2025年之前浦東機場各免稅經營區域的扣點率、合同年限以及保底銷售提成進行了規定。具體來說，2019-2025年日上上海向公司支付的保底銷售提成合計達到410億元，其中2019-2021年分別為35.25億元、41.58億元、45.59億元;T1航站樓2022-2025扣點率為42.5%，T2航站樓2019-2025年扣點率為42.5%，S1、S2衛星廳自啟用之日到2025年的扣點率也為42.5%。

　　2017年，日上上海向浦東機場貢獻的免稅租金收入為25.6億元，按照中國國旅公布的日上上海的免稅收入來進行估算，浦東機場2017年對日上上海T2航站樓收取租金的提成比例大約為27.2%左右，可以看出本次新簽的免稅店經營合同相比于之前的合同來說，T1、T2的扣點率均有了較大幅度的提升。

　　為了對浦東機場未來幾年的免稅租金進行預測，我們首先對日上上海的免稅店銷售收入進行拆分。根據中國國旅2018年年報，2018年日上上海共實現營業收入104.5億元。虹橋機場由于主要滿足國內旅客需求，因此其國際及地區旅客吞吐量僅有300萬人次左右，我們按國際及地區旅客吞吐量對日上上海在虹橋、浦東機場中的免稅商業收入進行拆分，可以計算出2018年日上上海在浦東機場的免稅店收入為96.9億元，之后對于浦東機場T1、T2航站樓各自的貢獻的收入，我們根據公司公告中公布的兩者商業面積占比(T1航站樓3286.3平方米，T2航站樓4567.1平方米)進行測算，得到2018年T1、T2航站樓對應的免稅店收入分別為40.5億元、56.3億元，按38%和27.2%的扣點率計算，兩者2018年對公司貢獻的免稅商業租金收入則分別為15.4億元、15.3億元。

　　如果不考慮國際旅客吞吐量增加及單客消費提升的影響，僅考慮T2航站樓扣點率提升所能帶來的利潤增量，那么基于我們以上分析，T2航站樓扣點率由之前的27.2%提升至42.5%，公司T2航站樓所貢獻的免稅商業租金收入也將由我們之前計算的15.3億元上升至23.9億元，貢獻的歸母凈利潤增量有望達到6.5億元，相當于18年公司歸母凈利潤的15.3%。

　　從今年一季度公司的經營情況來看，受益于新免稅合同的執行，公司在國際及地區旅客僅同比增加4.4%的情況下，今年一季度公司的整體收入以及歸母凈利潤分別同比大幅增加21.64%、36.67%，同時加權平均ROE也同比提升0.84個百分點，達到4.81%，公司盈利能力顯著增強。

　　衛星廳投運在即，流量價值進入快速增長期

　　根據上海機場對于浦東機場的規劃，衛星廳投產后到2025年，浦東機場設計旅客吞吐量預計將由目前的6000萬人次提升至8000萬人次，也就是說衛星廳設計旅客吞吐量約為2000萬人。考慮到浦東機場在上海“一市兩場”中的定位，我們認為這2000萬人次的旅客吞吐量中國際及地區旅客占比大概率達到50%-60%。

　　我們選取單客消費以及新增的國際及地區旅客吞吐量兩個維度對衛星廳達到最大設計旅客吞吐量之后的免稅租金進行敏感性分析，發現在國際及地區旅客占比50%的情況下，每當客均消費提升50元/人，那么衛星廳能夠貢獻的免稅租金收入將提升2.13億元;在客單價為300元/人的情況下，每當國際旅客吞吐量提升100萬人，那么衛星廳能夠貢獻的免稅租金收入將提升1.28億元。

　　之后，我們綜合考慮新簽免稅合同以及衛星廳投產的影響，對2019-2021年公司的非航業務收入進行預測。根據我們的測算，2019-2021年浦東機場免稅店商業租金分別能夠達到47.8億元、59.6億元和71.8億元，對應的非航收入分別為71.5億元、84.5億元和98.0億元，衛星廳投產后公司的非航收入將進入快速成長期。

　　油料與廣告業務貢獻穩定投資收益

　　除航空性業務以及非航業務以外，公司還有一部分利潤來自于油料以及廣告業務所貢獻的投資收益。以2018年的數據為例，公司2018年共實現投資收益8.93億元，占其全年營業利潤的比重達到15.8%。從投資收益的分項來看，自2007年以來公司在油料以及廣告業務上所獲得的收益占其投資收益的比重始終維持在90%以上，2018年公司的油料以及廣告業務分別實現投資收益5.29億元、4.05億元，占總投資收益的比重分別達到59.45%、45.2%。

　　航空油料

　　公司的油料業務主要由聯營企業上海浦東國際機場航空油料有限責任公司(以下稱為“油料公司”)經營，公司對其持股比例為40%，另外中國航油(新加坡)股份有限公司和中國石化上海高橋石油化工有限公司分別持有航空油料33%和27%股份。油料公司主要建設與經營浦東國際機場供油設施及相關項目，負責民航系統內汽油、煤油、柴油批發、進出口并提供相關配套服務。2018年，航空油料公司全年實現營業收入230.15億元，凈利潤13.45億元，貢獻投資收益5.29億元。

　　油料業務的運營模式是由油料公司從海外市場、中石油、中石化等多種渠道購買航油，在經過油料儲存以及運輸后，銷售給下游航空公司，從中獲取航油的購銷價差。

　　從成本端來看，公司一部分航油從國外采購，這部分采購價格完全取決于國際油價，另一部分則是從國內采購，采購價格(即國內燃料油出廠價格)由新加坡進口到岸完稅價和貼水兩部分構成，其中新加坡進口到岸完稅價是由中石油、中石化、中海油和中航油集團依據現行的原則進行計算，貼水則是由雙方考慮市場供求、運費、交易數量、國際市場油價走勢等因素協商確定。

　　從銷售端來看，航油銷售價格的確定方式隨航線類型的不同而不同，根據發改委《關于改革航空煤油銷售價格作價辦法的通知》，內航內線的航空煤油銷售價格按航空煤油綜合采購成本為基礎加進銷差價確定，進銷差價及銷售價格由民航總局制定、調整;內航外線以及外航外線則實行的是市場價，由油料公司與航空公司進行協商確定。

　　由于公司油料業務的整體購銷價差比較穩定，因此在過去油價大幅波動的情況下，公司的凈利率也始終維持在3%-7%的水平。另一方面，公司燃料油的銷量則基本是由機場的飛機起降架次決定的，考慮到公司的航班起降架次有進一步增加的可能，我們判斷油料公司所貢獻的投資收益將穩步提升。

　　德高動量

　　上海機場的廣告業務主要由參股公司上海機場德高動量廣告有限公司(以下稱為“德高動量”)負責經營，上海機場間接持股50%。德高動量主營業務為設計、制作、代理、發布國內外各類廣告，在浦東機場以及虹橋機場范圍內投放。2018年全年實現營業收入13.64億元，凈利潤8.11億元，為公司貢獻投資收益4.05億元。

　　德高動量與上海機場以及上海機場集團于2005年共同簽訂了《上海虹橋及浦東國際機場廣告陣地租賃合同》，該合同自2005年3月1日起生效，租賃期為15年。合同規定自2006 年1 月1 日起，上海機場和機場集團所獲得的廣告陣地租賃收入按民航局公布的上一年度上海虹橋及浦東機場客流量增長幅度所對應的增長率計算，之后由上海機場與機場集團協議分成。

　　我們認為浦東機場衛星廳建成后，在提升其非航收入的同時，德高動量的廣告業務利潤水平也將有所提升。另外，德高動量也將其媒體經營網絡逐步拓展至北京首都國際機場T3及青島流亭國際機場，預計未來會為其貢獻新的業績增量。

　　盈利預測及投資建議

　　成本端：衛星廳投產將帶來較大成本增量

　　由于機場屬于重資產行業，因此從上海機場過去的發展歷程來看，幾乎每一次的產能投放都會導致公司的成本大幅增加，而產能爬坡期客流增量帶來的收入并不能覆蓋成本的增加，從而對其盈利能力帶來短期壓力。例如在1999年公司T1航站樓及第一跑道投產后，公司的歸母凈利潤由1999年的5.9億元下降至2000年的5.45億元，同時毛利率由83%下降至63%，2008年T2航站樓及第三跑道投產之后，公司的歸母凈利潤則由2007年的16.95億元逐年下滑至7.06億元，毛利率由58%下降至31%。

　　從公司的營業成本構成來看，2018年公司營業成本為44.99億元，其中攤銷成本(包括折舊)為7.84億元，占比17.2%，運行成本(包括向集團支付的租金、維修維護費、委托管理費等)19.05億元，占比41.7%;人工成本16.77億元，占比36.7%;攤銷成本7.84億元，占比17.2%。另外我們對衛星廳的成本進行了估算，其中：

　　1)攤銷成本：我們根據公司2018年年報中披露的最新預算數167億元及2018年末公司固定資產中各項目占比對衛星廳折舊進行估算，考慮到衛星廳建設不包括跑道及停機坪，我們計算出房屋及建筑物占固定資產(剔除跑道及停機坪)的比重為71.1%，機器設備占比13.7%，通訊設備占比3.9%，運輸設備占比1.3%，其他設備占比9.9%。另外，房屋及建筑物的折舊年限我們按其平均折舊年限25年進行計算，其他四項的折舊年限分別假設是10年、6年、6年、10年，由此我們可以計算出衛星廳投運后預計每年將新增折舊9.9億元。

　　2)運行成本：2018年，公司運行成本為19.05億元，其中支付給集團的場地及資產租賃費合計為7.02億元，這部分租賃費用主要是集團向公司出租第二、三、四跑道、T2航站樓以及部分停機坪等資產所產生的。由于衛星廳為公司自有資產，因此其租賃費用極少，其他運行成本我們假設相比于2018年將增加50%，那么衛星廳投產后公司的運行成本將增加6.02億元。

　　3)人工成本：2018年公司新增員工822人，大部分都是提前為衛星廳運營進行的人員儲備，我們假設衛星廳投產后還需增加500名員工，按人均薪酬26萬元計算，那么衛星廳投運后公司每年將新增1.3億元的人工成本。

　　4)燃料成本：公司燃料成本近幾年基本穩定在3-3.5億元，我們假設衛星廳投運后每年將新增1.5億元燃料成本支出。

　　整體來看，我們預計衛星廳投產后，公司每年將新增18.6億元。但因為衛星廳的投產時間為今年下半年，所以其所產生的成本在2020年年報中才能完全體現出來，如果假設今年9月底衛星廳投運，那么2019-2020年衛星廳對應的成本分別為4.7億元和18.6億元。

　　首次覆蓋給予買入等級

　　浦東機場作為長三角地區的國際樞紐機場，相比于國內其他機場來說區位優勢十分明顯，能夠充分享受到長三角地區經濟高速發展所帶來的巨大客流價值。從公司的供給能力來看，過去幾年由于航空需求增長過快，導致公司很長一段時間內都維持超負荷運行的狀態，從而對浦東機場的放行正常率造成了一定影響，因此公司的旅客吞吐量增速近幾年也呈現出逐年下滑的態勢。我們認為，未來公司的客流增量將主要由衛星廳貢獻。根據公司規劃，浦東機場S1、S2衛星廳預計將于今年下半年投入運營，屆時公司的設計旅客吞吐量將由目前的6000萬人次提升至8000萬人次，客流增長空間即將打開。

　　我們認為，公司未來的主要業績增量將來自于非航空性業務中的免稅租金收入。一方面，2018年7月公司與日上上海新簽了免稅店經營合同，合同中大幅調高了T1、T2航站樓的免稅店扣點率，T1、T2航站樓以及衛星廳的扣點率均定為42.5%，其中T2航站樓扣點率自2019年1月1日起執行，T1航站樓扣點率自2022年1月1日起執行，衛星廳扣點率自投產之日起開始執行。如果僅考慮T2航站樓扣點率提高所能帶來的利潤增量，那么公司的歸母凈利潤將在2018年42.3億元的基礎上增加6.47億元，占比達到15.3%。綜合考慮衛星廳投產以及扣點率提升的影響，我們預計2019-2021年公司的免稅租金收入將分別為47.8億元、59.6億元和71.8億元。另外，我們還對衛星廳所帶來的新增成本進行了測算，發現衛星廳投產后公司將新增18.6億元的營業成本，但考慮到投產時間為今年下半年，所以這部分成本在2020年年報中才能夠體現出來。我們將新增成本與免稅租金增量進行對比，可以看出免稅租金收入的增長能夠超過衛星廳投產對成本端的影響。

　　我們預計2019-2021年公司將分別實現營業收入112.27億元、127.52億元、143.21億元，歸母凈利潤分別為53.79億元、55.51億元、67.65億元，對應EPS分別為2.79元、2.88元、3.51元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

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